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【申城論劍】農銀理財有限責任公司投資研究部負責人李克發表主題演講
2019年11月09日 20:54
  摘要:主題演講--銀行理財:中國絕對收益策略的探索者與踐行者
  申城論劍·第十一屆衍生品對沖投資(國際)論壇暨中國絕對收益投資管理協會第九屆年會于2019年11月9日在上海靜安洲際酒店舉辦。
  在下午的"FOF運營與風險管理盡職調查"分論壇上,農銀理財有限責任公司投資研究部負責人李克發表題為"銀行理財:中國絕對收益策略的探索者與踐行者"的主題演講,以下為演講內容:
  大家下午好,非常感謝劉總的邀請,今天有機會在這里跟大家交流絕對收益策略方面的一些感想。絕對收益策略和我們銀行理財整體的運營的風格是非常契合的。過往十幾年,銀行理財產品從無到有,從小到大,跟商業銀行堅持穩定收益,絕對回報運作的理念和方法是分不開的。
  我們知道作為一般的企業和居民來講,他們過往的財富管理的渠道無非幾個方式。第一個方式是商業銀行的存款,第二個是包括股票市場、柜臺的債券等等,對一般投資者開放的金融市場;第三個市場是房地產市場。從投資者角度來說,這幾個市場其實是存在各種不同的問題的。比如銀行存款,穩定,安全,但是回報率非常低,整體是低于通脹比率的。而股票市場波動率太大,房地產市場門檻又比較高,不適合大量的普通人投資。所以從普通人的財富管理需求來講,在過往相當一段時間找不到既能穩定跑贏通脹數據,又能獲得相對穩定的絕對收益回報的主流產品。
  而銀行理財能在十幾年內有快速的發展,正是填補了這個空白。它的回報率相對來講雖然不是特別高,但是非常穩定,穩定的跑贏了CPI。同時,銀行理財購買門檻不高,是一個面向廣泛的個人、企業的客戶群體的理財工具,能夠給廣泛的客戶群體提供相對主流的財富管理渠道。
  從過往十幾年的實踐來看,銀行理財產品給客戶提供了4-5%的穩定回報,按照最高30萬億規模來算的話,絕對收益回報大致在1-1.5萬億之間,如果和商業銀行存款2%的利率來比的話,等于提供了5000-7000億左右的超額回報,對增加居民的財產性收入,增加我們的消費的潛力,起到了重要的促進作用。從結果來看,商業銀行理財產品在過往十幾年里應該是中國金融市場、金融體系里面比較好的創新產品。解決了主流客戶的理成需求問題。
  那么銀行理財是通過什么樣的方式解決絕對收益,穩定回報呢?我個人總結,主要是從產品和資產兩端引入了一些新的形式。從產品端來看,相對于其他的金融產品來說,理財產品有一個比較大的創新,即,引入了預期收益的模式。在這之前,以公募基金為代表的理財產品都是凈值型模式。銀行理財因為是從商業銀行體系里面發展出來的,最開始參考了存款的定價方式,引入了預期收益這個形式。從客戶的心理感受來講,在購買產品的時候有一個穩定的預期收益回報,心理安全度感受比較強,在銷售產品過程中能夠獲得比較廣泛接受度。
  當然,預期收益這種模式發展到后期也出現了一些問題,主要是《資管新規》里面所概括的,出現了一些剛性兌付的問題。因為預期收益模式在發展過程中逐步的把資產定價和負債的定價分離了。 在這個過程中個別的機構可能為了吸引客戶,為了爭奪資金,定價的時候,階段性的負債預期收益高于投資中的資產收益,所以出現了剛性兌付的問題。這是《資管新規》所著力解決的問題。但從我個人的觀察角度來講,并不是一個特別主要的問。,主流的機構、主流的產品還是能夠實現正向的利差回報的,所以不存在特別廣泛的剛性兌付的問題,但確實需要解決。
  而在資產端主要采取三種方式解決絕對收益的問題。
  第一,在凈值核算,是采取了攤余成本法核算,采用攤余成本的話,如果不出現大的信用風險損失的話,我們可以把凈值、收益率能夠非常穩定在預期收益率假設條件上面來,這就是為什么理財產品實現的收益率和預期收益率幾乎分毫不差。這種模式起到了非常重要的支撐作用。
  第二,實現絕對收益的基礎方法是期限錯配。這里面主要是通過期限錯配賺取比較穩定的期限利差。就是"以短?養長",主流的理財產品平均負債端大致3-6個月之間,這里面可能也有一些產品期限相對長一些,比如說一年期的,或者更長一點三年期左右的。從占比來講,這部分產品的占比相對小一些。在資產端它的期限,一般往往投資的標的是在一年或者更長的時間不等,整個期限的錯配差的話,可能大致在2-3年之間。通過期限錯配我們可以用長一點的資產端的收益率,能夠穩定支持相對比較短的負債端的預期收益率,尤其在非標的資產規模逐步做大以后,因為非標的期限往往比較長,主流基本在10年或者更長時間,定價相對比較高一些,我們引入不斷滾配、滾存的短期理財產品實現了比較穩定的期限利差。
  第三,在信用方面廣泛引入了以三方兜底增信的模式賺取信用利差。分兩部分:主流的平層投的信用的標的,信用的項目,如果直接標配到底層資產上的話,大部分的機構理財產品資金還是堅持了比較高等級的準入門檻,至少是比較大型的這些銀行理財機構、理財產品在直投項目的時候,它的信用評級基本上以3A或者地方政府比較大型的央企、國企為主,或者龍頭民企。另外一些,比如說相對信用風險比較大,或者期末回報不確定性比較強,或者承擔一些市場風險,銀行理財在的時候往往是采取了一些三方兜底增信的方式,過往一兩年以產業基金為代表的名股實債的方式,看起來是股權投資,但是引入了大股東或者相關的第三方兜底的方式,把不確定性的股權資產轉移成確定性比較強的債權回報。 再比如說投資股票市場、資本市場相關的項目,比如說定向增發或者并購等等,往往采取分級模式。銀行理財一般投優先級,引入承擔業務風險劣后級,這樣可以把風險轉化為信用風險,并且這個信用風險有第三方的兜底回報,可以進一步增強信用承受能力。這樣我們能夠把投資一些市場風險比較大的項目,不太容易用攤余成本核算的難題解決掉,轉化為信用風險的標的,從而在技術端能夠支持攤余成本法的核算。
  基本上來看一些主流的銀行理財機構和理財產品的話,他們在絕對收益和穩定收益方面,無論怎么變換形式,基本上離不開這幾個技術手段和技術渠道。
  從去年4月27日人民銀行《資管新規》發布以后,過往銀行理財實現絕對收益的方式遇到比較大的挑戰。三個方面。
  第一,凈值化轉型。推動絕對收益策略產品穩健合規發展。這個對大部分購買理財產品客戶還是有一些心理沖擊和心理影響。因為很多購買銀行理財產品的客戶已經非常習慣了,我期初所見就是期末所得。在跟客戶調研座談的場合,往往可以聽到一些客戶在說,有些客戶他說我去購買理財產品或者來銀行理財的時候,往往不會買基金,客戶可能會說買一個存款。實際上是指買一個理財,很多客戶潛意識里面往往把理財產品變性當成一個高息的產品。所以在凈值的過程中,無論凈值波動率是高是低,只要凈值波動起來,給理財產品未來的銷售、募集資金帶來一定挑戰。
  第二個是市值法。前不久,銀行業協會發布了一個理財產品估值指引初稿,對不同的投資標的以及不同的產品的匹配方式,不同條件之下應該使用什么樣的核算方式提出了比較細的分類要求,各個機構現在都在研究反饋一些意見,在這里面主流的其實還是堅持了公允價值市值法核算的引導方式。這樣一來,可能會大大加劇產品的波動率,即便是理財產品覺得投資標的以固收類為主,但是固收我們知道,債券市場每天也有二級市場的結算價格,它的波動率相對于客戶承受能力來講也是有比較大的挑戰。
  第三個比較大的限制來源于期限錯配的限制。這方面主要是針對非標資產所說的。過往的非標資產是銀行比較有優勢的投資領域和品種,也是銀行理財產品獲取超額收益比較大的投資工具。在投資標準化一些品種,比如貨幣市場、債券市場的一些品種,它的收益率大致比如在4-5%,或者遇到階段性利率低點只有3-4%,投資回報可以穩定在6-8%的投資回報,因為有接近20-30%投資非標的比例,所以銀行理財才能比較穩定的獲取跑贏存款、跑贏通脹的投資收益率。《資管新規》把非標期限錯配的投資方式完全禁止掉了,這樣帶來三個難題,在資產負債匹配性上存在很大的缺陷。按照非標項目的期限去設立產品、募集資金,目前來看各個機構都遇到比較大的募資難題。 尤其是現在很多非標項目期限在5年、7年或者10年以上,募集這么長期限的資金是非常困難的。最關鍵的,期限匹配把非標作為理財組合底層資產,或者是一個壓艙石的資產的決策作用,基本上完全刨掉了。最初大家想法還比較樂觀,覺得用封閉期限沒有辦法匹配非標,可以用開放式產品,有些機構設計的時候,存續期有到50年或者100年的,認為用這種產品匹配可能沒有任何問題。但后來《資管新規》把這個漏洞堵上了,不管每日開放還是定期開放,期限必須短于開放周期,這樣等于我們也沒有辦法投資非標了。而且這部分產品之前的報價能夠比較高,尤其高于公募基金的貨幣基金,非標實際上在這里面起到了比較大的支撐作用。 但是現在因為有了進行匹配的限制,作為組合的底層資產之一是沒有辦法在定開類的里面繼續配制了。
  這幾個給理財產品的策略和對于客戶的期望提出了大的挑戰課題,另一方面來說,理財子公司成立以后,我個人認為絕對收益和穩定的回報仍然是未來銀行理財產品的主流。這里面可能有不同的觀點,有一些觀點認為理財子公司成立以后,可能轉化的方向更多是向公募基金,傳統的開放式基金去轉化,去看齊。
  我認為在產品的表現形式來說沒有什么問題,無論是核算規則還是信息披露規則等等,將來都會逐步趨同。但是從收益的表現形式來講,銀行理財產品和公募基金恐怕還是有很大的區分度,銀行理財的優勢在過往來說正是因為絕對收益穩定回報,而且這并不是說銀行理財產品,銀行理財機構刻意做出來的,因為主流的客戶有這樣理財的需求在這里。
  而我們知道公募基金它的收益方式是相對收益、相對回報,不在乎絕對收益率多少,只要跑贏市場基本指數和基本水平,從評價體系來講就是一個比較好的基金產品,就是一個比較好的投資策略。
  但是銀行理財的話,我估計在未來一段時間恐怕很難做到從絕對收益向相對收益去完全轉化的一個做法。如果是完全轉化到相對收益的產品形式特點的話,第一可能跟大部分一般的居民和一般的企業的訴求比較遠。第二個,轉化為相對收益的投資形式,實際上銀行理財與公募基金、券商資管等等以往主流的投資機構來講的話,不存在任何優勢。 更主要的是,未來無論從中國宏觀經濟發展上看還是從高凈值客戶特點來看,可能主流的資金還是期望配置一些流動性相對比較高,投資收益不用特別高,但是能夠跑贏一般存款和一般通脹,作為保值的工具載體就可以了,增值的任務很多客戶留給了自己,無論是投資實體還是其他的投資渠道,這個可能跟西方主流的比較成熟的財富管理市場一個比較大的區別。
  在未來凈值化以后,因為市場環境不一樣,監管要求不一樣,我們需要新的方式方法滿足客戶的既有的需求訴求,在這個過程中我們跟各家機構廣泛探討,包括內部也有研究探討,這里面剛才說的從攤余成本向市值核算等等去匹配,也出現一種觀點,認為現在主要任務是引導客戶或者做投資者教育的工作,讓客戶把負債的期限、負債的久期能夠拉長一些,能夠穩定一些。我個人認為這種觀點有一定道理也有一定偏頗之處,從機構來講,不應該是你的廚師點菜,而是客戶點什么菜,廚師做什么菜。如果客戶要按照廚師的廚藝特點點菜,恐怕也失去了財富管理機構的初衷和目的,正是因為客戶有五花八門的需求,而且不好滿足,所以才能體現你的專業資管機構的價值。未來可能是固收產品+非標的組合可能獲得超額回報,非標作為壓艙石,作為底層資產的角色和規模大大受到削弱。未來固收+應該加什么領域,應該用什么樣的方式方法,這里面可能有很多的技術方法或者很多的觀點的交流。
  從我個人來講,最主要的應該是把握住投資收益、投資回報最本質的來源。無論投資什么標的或者用什么樣的形去做投資。回報的來源主要兩個方面:1.投資標的本身創造的財富。也就是從最底層投資項目看,通過經營也好,通過其他的實體活動也好,收回了本金獲得了投資收益,其中有一部分是都是資金所能夠分享的,這一部分也是我們獲取投資回報最可靠的來源。2.估值提升創造的財富。無論是在二級市場上通過市盈率的提高,市盈率的提高最后實現退出,還是在一級市場通過并購或者通過我剛才說的三方增信,三方兜底的形式,這種回報可能更多都是由估值,由交易對手所創造的回報。這種回報的可靠性相對第一種弱一些,在未來凈值型的投資時代的話,我們可能更多要把握住第一種的投資回報,要相對來說弱化第二種的投資回報,更多聚焦于投資標的本身,它的經營活動能否創造出覆蓋我未來回報的現金流。
  在這個過程中可能還要結合中國市場獨有的特點,在上午社保基金李娜處長演講過程中提供了西方的一些文獻和表述,從主流的市場來看,可能絕大多數的回報都是來源于資產配置,來源于擇時和擇券這兩方面少一些。在中國市場做穩定收益回報的話,可能不能忽略發展中國家所帶有的特點,這里面可能主要是面對市場波動率比較高的環境,尤其是股票市場、資本市場,從整個存續期限的數據來看,整個下坡比是比較低,投資收益回報相對一般,波動率又特別高,所以,大家都說從理財產品以后的投資方向從固收+非標,更多向固收+權益轉化,這個趨勢我表示認同,在轉化過程之中有很大的挑戰的。
  因為我們A股市場從目前的數據來看很難給投資者提供比較穩定的絕對收益回報,在這其中我們未來要做固守+權益,同時在固守+權益的策略之下還能獲得相對穩定的回報,擇時的策略恐怕是繞不過去的。
  這個擇時可能并不像一般的個人投資者或者做一些高頻交易的機構,說需要每天或者每周再一個短時間之內不停的做出擇時的選擇,可能更多的是用大類資產配置的研究的成果,利用一定的投資紀律,再平衡等等,去做一些相對長曲線的擇時。同時擇時過程中,也要和產品的回報相結合,因為并不是說非得要跑贏市場指數,在表現比較好的環境之中,可能每年的預期回報大致是8-10%的區間,但是很短時間之內達到了預期回報,可能要做一些減持、贖回的動作,不一定非得按照市場的趨勢一定要把標的持有多長時間。否則可能從資本市場、股票市場表現來看,一直做被動的持有很有可能坐一些"過山車"。
  在擇時和擇券的基礎上,主要任務還是堅持銀行理財大資金穩定負債的特點,做好資產配置的工作。
  當然資產配置現在有很多比較成熟的方式方法,上午很多嘉賓在這里面做了很多的分享,我這里不做贅述。
  今天的主題是FOF的投資運營,上午我跟劉總在交流過程中一直在講,未來銀行的理財產品實際上可能會是MOM、FOF市場非常重要的投資者,這也是剛才我講的銀行理財,我個人的觀點很難轉化成像公募基金一樣的模式,不光在產品的表現形式和投資策略上,而且在投資的具體方式方法上也會有一些不同。
  公募基金可能更多的集中于做一些二級市場的擇券,通過擇券提高組合α的收益,從銀行理財收益來講,第一,與公募基金相比,在權益市場上本身就是一個新生,投資的人才儲備、投資的經驗方法都有相當的不足。
  第二,銀行理財的資金量相對來說比較大。如果你堅持在二級市場自己做擇券,自己做α的組合的話,可能從性價比來講并不是一個性價比非常高的動作。這其中可能需要你培養大量的研究員、交易員和投資經理,培養完以后,最終這個策略能不能承受大資金的配置需求,可能還是另外一個挑戰難題。
  發動不同機構的比較優勢,采取MOM和FOF的方法,發揮不同管理人在不同策略回報、多元組合的優勢,可能恐怕是我們未來在銀行理財固守+,參與權益市場一個非常重要的估計方法。
  我們農銀理財也做了一些探索,之前在銀行體系之內,規模并不是特別大。結合著一些以往的實踐,包括和銀行理在同業機構,同事的交流,也有一些個人的感想和大家做一些交流,不一定成熟。
  一個就是在目前這個階段,我們做MOM和FOF,從我個人感受來講,雙方都存在一些需要完成的空間和地方。從委托管理人的角度來看,現在委托管理人可能出現了兩種相對極端的做法,一種就是資金申購或者委托出去之后,就認為我做MOM或者FOF,我的動作完成了,從委托人的角度來看,我只需要在每個季度或者每個年度之后按照投資結果投票,做一個申贖的動作就可以。這種動作方法就忽于過程的管理,尤其是申購的MOM和FOF組合出現了不及預期的表現,在公司內部會受到一些額外的壓力。這種情況下又出現了另外一種做法,跑向了另外一端,就是在過程的管理過程當中又出現了一些事無巨細的管理和干預,恨不得每天都要跟投資委托的投資經理和交易員做溝通,一旦看到內部比較看好的一些標的,在這個組合里面沒有買入或者內部看空的標的沒有賣出,可能就跟投資經理做一些干預溝通。
  這樣情況下,時間一久,管理人或者是投資經理慢慢的就變成了一個通道,這樣恐怕也失去了最初做MOM和FOF的初衷,不利于發揮管理人的比較優勢。
  但是另一方面,從我們的是體會來講,這種被管理人的選擇來說,也有一些小的問題,最主要的一個問題是投資策略和管理風格,雖然期初的時候有各種各樣的闡述、定位,但是從整個過程下來來看,其實很多的管理人或者是很多的基金產品它的策略表現出來是高度一致的。這樣來說,可能也起不到期初做MOM或者做FOF的多元組合對沖風險,平滑波動、穩定收益的初衷。
  現在一方面是需要委托的資金實際上資金量比較大,另一方面在實際做MOM和FOF的組合過程中產品很多,真正能夠做出達到預期收益,達到預期設想的一些回報,相對來說比較少。
  另外,在除了主動管理的產品以外,可能以后被動性的工具、被動性的投資組合可能也是一個非常重要的方向。市場也發展非常快,ETF也不斷涌現,規模也在不增長,從市場供給的品種和潛在資金的配置需求來看,我個人認為在這個方面可能還需要有更多的供給,能夠容納更多的主流資金的配置空間。
  在這兩個方面,我個人認為管理人也好,被管理人也好,還是基金產品也好,在這方面都需要做一些完善的地方。正是因為我們這個市場剛剛起步,上午嘉賓分享過程中也用數據和圖片說了,目前我們這個市場跟美國相比還處于起步的狀態,剛剛處于美國上世紀50、60年代的水平,發展空間還是非常巨大的。
  在這個過程中,我們非常愿意和金融市場所有的機構、專家、同仁一起能夠發揮我們不同管理人的優勢,發揮不同投資方式、投資技術的優勢,能夠把我們的絕對收益穩定回報的策略和市場做到越來越大。
  謝謝大家!
  (根據現場發言整理)
  聲明:本文僅代表嘉賓觀點。在任何情況下,本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。
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