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【申城論劍】申港證券總裁助理兼公司資產管理投資決策委員會主任李杰發表主題演講
2019年11月09日 20:50
  摘要:主題演講-- FOF基金運營盡職調查
  申城論劍·第十一屆衍生品對沖投資(國際)論壇暨中國絕對收益投資管理協會第九屆年會于2019年11月9日在上海靜安洲際酒店舉辦。
 
 
  在下午的"FOF運營與風險管理盡職調查"分論壇上,申港證券總裁助理兼公司資產管理投資決策委員會主任李杰發表題為"FOF基金運營盡職調查"的主題演講,以下為演講內容:
  在座的各位領導,各位投資界的大佬,下午好。上午的時候聶軍會長已經提到了FOF投資很重要的三個環節。前面兩個,一個是投資,另外一個是風險,他把運營放在最后,但他又是特別強調這點。我從我這么多年的從業來看,其實這里面的風險比剛才我們提到的第二個環節的風險要暴露出來更大,而且很多時候是不可預知的,所以說這個環節的盡職調查十分重要,也比較顯示出一個FOF人員的閱歷,我認為是閱歷。
  我從業23年,97年入行,差不多14年時間我都在做資管,最近五六年我把精力聚焦到了FOF,其中主要是私募的FOF,其重要的原因是2010年推出了股指期貨,我稍后提的FOF比較聚焦在私募FOF,在這之前先陳述下公募FOF。
  按照海外的情況來看,公募的FOF未來更多的應該是一種因子配置,各種因子會變成ETF,把ETF配好了,公募FOF就配好了。內地還在選公募的管理人,這個問題上我覺得難度很大,我們也做過這方面的研究,我希望通過私募FOF的研究和盡調,能夠找到我們要的另類資產,特別是有個性的資產,從而放到我們的FOF的組合里面。
  在此我想強調一點,雖然盡職調查投資風控大家都去關注,運營的是我們特別關注額的,主要是聚焦到私募機構它的相關人員身上,人員的管控的風險。后面我會提到人員管控風險最大的風險就是它的頂層設計,你如何讓一個投資界的大佬開的一家私募公司變成一個偉大的公司,其實要取決于這一個投資界的大佬他是否是一個優秀的CEO。如果他不是一個優秀的CEO,他只是一個優秀的投資者,或者個體,他是很難把企業或者把私募做大,他會有瓶頸。
  我們在盡職調查的過程當中關注"人"這個點,有頂層設計。就是這一個團隊他是用什么方式把"人"凝聚在一起的,比如說股權激勵,財務投資人和非財務投資人話語權的問題等等。為什么要做這個盡職調查?我不展開。最重要的不是說為什么要盡職調查,而是說一定要持續更新你的盡職調查,進行動態的跟蹤。
  舉一個例子,這里提到風格漂移,這是經常遇到的,這是最討厭的一個事。起初了解到基金是這樣一個風格,比如說他是做套利的,但是投資以后基金不做套利了,改做投機了,這個事就很嚴重了,所以說盡職調查不光要做,還得持續跟蹤。
  整體的盡職調查不管哪個環節,我們更多分為兩塊,一塊是定性,一塊是定量的評估,也分好多維度,但最后的結果還是要體現在一個打分上。
  目前來看,我們的盡職調查從投資這個環節上面,強調的要以人為核心,這里要以投研團隊為核心了。我們要的數據其實比較多一些,很難獲得的一些數據,就是它的策略、產品運作的股值表數據,這是一個難點,往往不會給你。上午的時候聶會長提到了,要簽一個保密協議。其實像現在我們基本上跟很多私募機構未來要做盡職調查,要他提供一些敏感數據,我們都會簽這個協議的。關系好、信任,可能這個協議就免了,就"君子協定"了。
  另外,盡職調查很重要的一點就是它具有可比性,這個里面我其實也想強調一下投資的盡職調查,我做完一個私募機構的盡職調查,我要做歸類。也就是說它在某一類下在具備可比性,不能雞頭鴨腳,那么會失去聚類的初衷。
  定量的分析我覺得在投資盡調里面使用的更多一些,舉一個例子,投資的團隊的人員過往非常輝煌,都是很棒的投資經理,但是他們在一起建立了這個團隊,做出來的產品到底怎么樣?對此我們更多的是定量分析為主的。而這個定量分析里面大概分三大維度,和十六個指標。我們更關注的是他的策略收益來源,做好收益來源的歸因分析,同時還會看一些指標。這個作用在于,我到底能把這個投資團隊策略放在哪個類型上,有時候他跟我講的類型,我通過剛才講的這些分析工具,因子建模的方式找到了這個類型,是不是我們尋求的那個風險收益特征的類型,他們是不是可以放在一類來進行類比,這都是要考慮的問題。
  風險盡調這塊,通過什么進行了解?估值表數據,比它更高頻的是交易數據。程序化的交易是否自身嵌入了風險控制的策略?到運營更多的是風險環節的盡調。我覺得是不是一定要分成其中的一個獨立的類別,我整個盡調構成包括投資和運營盡調,最終體現的是整體風險的評估。團隊的風險、系統的風險,包括它的策略本身的風險,構成最終的風險評估。
  風險來源于很多,還有部分風險是否可以量化,這個也很重要。其實剛才我提了投資這塊,策略本身很多風險是可以量化的,也包括肥尾性的問題。
  風險管理盡職調查主要采用定量與定型相結合的分析方法。我剛才提到了核心人員穩不穩定,股權安排合不合理,激勵政策有沒有,激勵是否到位,另外還有不可測的交易風險等等。這都屬于在定量之外需要做定性,然后再做一定相對的比較。
  前面過了一下投資和風險環節。到運營盡職調查,以我自己的經驗來看,運營這個環節的盡職調查內容真的很多,而且很關鍵, FOF找一個子資金,并且長期合作的,投進去的錢可能是幾十億的規模量,要對委托人負起責任,要對管理人的運營要有完整的描述和刻畫,這個工作是非常細致而且很考驗閱歷。
  我剛才反復強調,為什么一個投資大佬不一定是一個非常棒的私募機構的CEO,因為他不懂管理,只懂投資。這種私募機構非常危險,另外,我們發現我在這么多年的投資過程中看到兩個都是投資界大佬,或者一個在外,一個主內,兩個是合作的。由于股權的紛爭,由于話語權的紛爭,由于分配的問題,導致這個私募機構各自拉人馬出去舉旗子。這個和你的頂層設計有關系。
  另外是內控。有兩點需要注意,一點是自有資金和客戶資金,這是高壓線。我跟客戶聊,你趕緊把自有資金投資和客戶資金的投資嚴格分開,趕緊把內部的制度建立完善。拿客戶的錢去買和拿自己的錢去買是分開的,兩個產品之間也得要防止利益的沖突和輸送,這個問題也是我們盡職調查的關鍵,因為這個問題如果被處罰了,就很難得到監管的持續認同。
  《資管新規》下來,我相信私募監管未來的要求跟我們一樣,因為我們都屬于《資管新規》后的資管機構,在這個環節里面雙入是必需的,資產要在500萬以上,如果你的策略很棒,運營很難,一個客戶找你麻煩,你的公司就麻煩了。
  相比較于整體運營的情況,人員流動、服務管理、行業聲譽,我比較關注人員流動,涉及到你員工的激勵政策是否合理。
  運營的盡職調查,可能有時候更多的還是定性的分析為主,我也反復強調運營的盡職調查要見閱歷、見經驗。你一個學生找一家公司了解它的運營,很難。它的系統可能很完備,是買來的,管控這些環節的人到底有沒有經驗?到底他的能力如何?包括剛才提到的頂層設計還是以定性為主。
  盡職調查關注的幾個主線。因為盡職調查很耗時間和成本,我們分幾個層次過濾掉一些不符合我們要求的。
  1.是否達到最低標準,門檻如果沒有達到,就無法進到我們的觀察名單。
  2.是否存在重大違規或隱患,或者違法的隱患。這個如果達不到的話,我們也不會再進一步的深入盡職調查你這家公司。
  3.是否存在多個瑕疵。這個里面我剛才提到肯定有些瑕疵,我們作為做FOF的,跟私募是共成長的,如果它有瑕疵,我們有這方面的經驗,可以提供幫助,并不是一有瑕疵就否掉,它初期如果人員運營還不夠,這個要提出來,希望要跟它的規模和客戶數量匹配上,他的運營、內控要跟上。
  第二個部分,談一下實踐。前面我講了很多實踐方面的感悟,如果提ODD的理念,我認為第一個愿景是推動行業,特別是私募這個行業的規范健康發展。我做ODD不是找到運營特別棒的私募機構我們就結束了,幫助成長的那些私募機構盡快達到我們ODD的要求和監管的要求,以至于整個行業都規范運轉,這是最高的愿景。
  要去把這件事情做好,人脈圈包括一些定量的評估,要花大量時間,特別是數據,成本還很高,我們要發揮金融科技的力量,降低成本,提高效率。
  我們的清單有加分項和必需項,加分項提了一些,比如說內部合規報告、內控,特別是合規培訓記錄,大家可能覺得這個東西是不是形式主義,其實合規培訓不光是對運營的人員合規培訓,投資的、風控的、運營的,特別是運營對外的那些合規培訓,一定是少不了的,否則抽到你一查鐵定吃罰單,你有了這些罰單,未來大機構投你的時候,會做一個扣分項。
  我們也把這類看似不能夠定量的指標,或者以定性為主的,做了因子體系。其中的權重,如果有兩個15%,這兩個15%加起來就30%。這30%里面可以看看對應的公司穩定性、公司穩定性,這是我說的頂層設計。如果頂層設計、股權結構、激勵機制等等方面,特別還有財務管理這塊,如果設計的很好,得分必然高。如果有問題,那30分就沒了,30分沒了,基本上就很危險了,基本上投不了。
  另外還有一個30分,我們很關注。可以看到合規對應的15分,另外一個是誠信,這兩個加起來應該30分,如果這個如果沒有,估計也很困難。一個私募機構的運營盡職調查,如果頂層設計有問題基本上不能投。第二,如果你的誠信加上我剛才提的合規有問題,分數就會很低。
  我們還會把這套系統再做一些數據化的建模設計,希望我的委托人會看到我們管理人的一些情況,我們作為FOF委托人會關注子資金的管理人,還有數據和因子的監控以及報表的輸出,包括對委托人展示一些他要看的其他服務類的信息。
  最后我想談幾點我對運營盡職調查的想法和思考。
  痛點和難點前面我提到了,這些私募機構不太開放,策略的黑匣子也不太開放,萬一我開放了別人拿走跟我競爭,我是不是運轉就不動了,這個層面上他們不放開的。
  盡職調查成本很高,另外跟蹤的難度也很大。再就是整個行業,我特別強調這點,由于整個行業發展時間很短,大部分的管理人目前還處在創業的階段,他還在盈虧平衡線附近沒,那些在平衡線附近的往往沒有太多時間和精力,還有財力去建立這個體系。這就是難點和痛點。
  其實就是一個悖論,他因為賺不到錢,所以他的運營內控就沒有太多的錢去投,人員就不能來。其實對于這個行業提高了門檻,需要財務投資人有這個能力,能夠讓你燒錢燒三五年,讓整個投研團隊能夠平穩的把歷史業績做出來,而且獲得委托人的認可。這個是必需的。我們就一兩桿槍忽悠別人拿幾十億的錢過來讓你做投資,我覺得粗放發展的階段應該已經結束。
  這里面都需要花錢,加強盡職調查體系建設,你要符合我的標準,內控也要上去。我的目標很明確,要找到內控最棒的私募管理人,運營這塊要設計很好的管理人,還要建立盡職調查的專業團隊,對這些私募機構我們要求也非常高,還要保持長期ODD跟蹤。
  剛才我提到的做私募運營的盡職調查,我們花的人力、物力、財力,特別是效率方面不太高,所以我們現在也在建一套自己的系統,能夠希望它更高效、更全面、更智能、更準確,這里我不展開。
  最后我一直在說做資管老談生態圈,其實確實需要。在目前這樣一個艱難的環境下面,大家還是更多的抱團取暖。
  這里面我想提三個我們認為的主體要各自去努力的方向,我先說監管。
  監管確實要提高效率,它要完善和落實信息管理和備案管理制度。另外要更加透明、標準的基金管理人信息披露制度,監管部門還有基金組織一定要在這個方面多做工作。
  對于私募機構本身自身來看,前面講了這么多,我認為你既然想做長,你該有的投入一定不能少,而且要早早把公司的頂層設計做好,如果自己不能做CEO,一定要找到非常棒的CEO來幫你管理公司。
  術業有專攻,你們還得要聚焦到自己擅長的領域,不要說這個公司是我的,我是投資的核心靈魂人物,一有交易的時候我不管公司了,那不行的。而且你必須要有人管理你的投資,要風控、內控,這是必需的。
  當然我認為風控、內控不能像平臺一樣,或者像公募、券商的,其實有些地方太死板,太過于嚴苛也是有問題的,正是因為這些原因,所以私募機構發展空間很大,要建立適合你自己的內控。這個我們也經常關注。
  另外,我們做FOF的管理人該做什么事?剛才我們講了ODD的愿景,包括我自己做了這么多年FOF的投資,我們要做的事還挺多的,一方面我們自己要提升水平和業績,讓委托人認為你這個FOF管理人是有價值的,愿意給你一點管理費甚至和業績報酬,要把FOF正確的市場形象做出來,這個很重要。
  在此基礎之上,我們還可以推動促進透明度和信息管理,我認為這個也是母基金管理人要做的非常有意義的一件事情。
  另外,我們也要研究一些創新盡職調查的評估方法,現在我還在修一個博士,我的博士論文就是聚焦在FOF投資的領域里面,這個領域目前看,基于因子這塊投資的理論我應用到了FOF的配置上,目前來看,效果還不錯,我們也會提升自己母基金管理人理論上的建樹,還有實踐上的績效,把這兩件事情都做好,可能會對這個行業的發展有所幫助。
  謝謝大家!
  (根據現場發言整理)
  聲明:本文僅代表嘉賓觀點。在任何情況下,本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。
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